ãï¼ä¸ï¼åºäºäº¤æè´¹ç¨åæµå¨æ§çæèµç»åç论
ããå¦æå¸åºæ¯æ æçååå¨æ©æ¦çï¼å°±ä¼å¯¼è´äº¤æææ¬çåå¨ï¼èå¼æ¾å¼åºéçæµå¨æ§ç´æ¥ä¸äº¤æææ¬ç¸å
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æåºæ¥çï¼ä¹åDavisåNorman对æ¤åäºè¿ä¸æ¥ç 究ãDavis(1990)ç人å©ç¨éæºæ§å¶æ¹æ³åæäºå¨åå¨å¸åºæ©æ¦çæ
åµä¸ä¸è¯å¸æµå¨æ§ç¸å
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并ä¸å¨æ¥è¿åºé´çè¾¹çæ¶ä½æå°äº¤ææ¯åççã Shreveï¼Akian(1995)ç人å©ç¨ç²åº¦ç论ç 究äºå
·æ交æææ¬çå¤ç»´èµäº§ç»åé®é¢ï¼å¹¶å©ç¨æéå·®åæ³æ±è§£äºä¸ä¸ªä¸èµäº§çæç»è´¢å¯æ大åé®é¢ãä½æ¯ï¼Davis,Shreve,Akiançæåºçæ¹æ³å¿½ç¥äºåºå®ææ¬æ导è´çè¾å¤§äº¤æææ¬ï¼åæ¥çEasthamåHastings使ç¨èå²æ§å¶æ¹æ³ææå°è§£å³äºè¿ä¸é®é¢ãMortonåPliska(1995)ä¹ç 究äºåºå®äº¤æææ¬ä¸çæä¼ç»å管çé®é¢ï¼å°½ç®¡ä»ä»¬å»ºç«ç模åä¸ç交æææ¬ä¸æ¯çå®ç交æææ¬ï¼ä½æ¯ä»ä»¬çæ¹æ³å¨è§£å³ç¸åºçç»åé®é¢æ¶å
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è¿35个åºæ¬ç¹çæ¶çå·®è·ï¼Whitelaw(1991)çä¹è¯å®è¿ç±»ä¼¼ç°è±¡ãBrito(1977),Subrahanyam (1979),AmihudåMendelson(1986),Dumaï¼åLuciano(1991),Boudoukhå Whitelaw(1993),ConstantinidesåMehra(1998)çå
³äºèµäº§ç»åçæµå¨æ§ä½ç¨çç 究ææï¼éä¸å¨å¤çç交æææ¬ååå
¥æååºçéå®ä¸ï¼èåæ¥Longstaf(2001)çç 究åæ¯éä¸äºäº¤æçç¥åè¯å¸ä»·å¼å
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ããé£æ ¼æèµå§äº1992å¹´å¨å»Â·å¤æ®ç论æãèµäº§é
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ãã第äºï¼é£æ ¼æèµç表ç°åå½¢æåå ç 究ãé£æ ¼æèµå¸¸å¸¸è¡¨ç°åºå°å¸å¼æåº(æèµäºå°è§æ¨¡å
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¬å¸è¡ç¥¨çå¹³åæ¶çä¸å
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³ç³»ï¼FamaåFrench(1992)ä¹è¯æç¾å½å¸åºçBV/MVæåºææ¾ã对æ¤ï¼æè¿æ ·å ç§è§£é:å
¶ä¸ï¼FamaåFrench(1993,1995),Johnson(1997)ç人认为é£æ ¼æèµçè¶
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¶äºï¼Lakonishok,ShleiferåVishny(1994)认为è¶
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å¯ä»¥éè¿é£æ ¼è½¬æ¢ä»¥è·åæ´å¥½æ¶çãLeviï¼åLiodakis(1999)éè¿å¯¹è±å½è¡å¸çç 究认为ï¼å½ä¸¤ç§ç¸å¯¹é£æ ¼çæ¶ççå·®å¼ä¸æ¾èæ¶ï¼æèµè
ææºä¼éè¿é£æ ¼è½¬æ¢å¢è¿ç»å绩æï¼å¦å¤ä¸äºå¦è
å¦KevinQ .W ang(2003)ãGeorgi(2003)çä¹åå«å¯¹æ¤ç°è±¡è¿è¡äºç 究ã
ãã第åï¼é£æ ¼æèµå¯¹è¯å¸å¸åºçå½±åç 究ãLeeåAndreiç(1991)ç¨é£æ ¼æèµçç论解éäºä¸ºä»ä¹å¨åä¸è¯å¸å¸åºæççåºéè½ææå®å
¨ä¸åçè¡ç¥¨ï¼ä½å´å涨åè·ï¼Frootç(1999)åæ ·è¿ç¨é£æ ¼æèµçæ¦å¿µè§£éäºå¨ä¸å交ææä¸å¸çåç§è¡ç¥¨å´æçä¸å表ç°çåå ï¼Sorensenä¸ Lazzara(1995),Anderrson(1997)åFochtman(1995)ä¹å
åå°±æç§é£æ ¼ä¸æç§å
·ä½å½±åå ç´ (å¦å®è§ç»æµå ç´ ãä»·æ ¼è¶å¿ç)ä¹é´çå
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ä½åºç¸åå³ççéå¶æ¡ä»¶ï¼Mertonï¼1969ï¼1971,1973)ä¹å¯¹æ¤è¿è¡äºé¿æã深人çç 究ãä»ä»¬çç 究åè¯äººä»¬ï¼æèµæºä¼ä¼éæ¶é´ååï¼é¿ææèµè
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³å¿é¿æä¸æèµæºä¼æåå°çå²å»ï¼å¹¶å¸æä»ä¸å¥å©ã Kimï¼Omberg(1996)ï¼Balduzziï¼Lynch(1999)ï¼Barberis(2000)ç人建ç«äºé¿ææèµè
èµäº§ç»åéæ©çå®è¯æ¨¡åï¼è¿äºæ¨¡åæ¯å»ºç«å¨ Samuelson(1963ï¼1969)ï¼Mossin(1968)ï¼Mertonï¼1969ï¼1971ï¼1973ï¼ï¼Stiglitzï¼1979ï¼ï¼Rubinsteinï¼1976a,bï¼ï¼Breedenï¼1979ï¼çæç®çåºç¡ä¸ï¼å¹¶ä¸æç»å®æäºæ©æç论æç®çå®è¯æ£éªãä»ä»¬å设ä¸ä¸ªçå½æéçæèµè
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·æææ«è´¢å¯çHARA (hyperbolic absolute risk aversion)æç¨ï¼ç»æåç°æ²¡æç¨å°ä»»ä½è¿ä¼¼ï¼æä¼çç»åæéæ¯çº¿æ§çãBalduzziï¼Lynchéè¿å¯¹é£äºå¿½è§æèµé¿ææ§çæèµè
çæç¨æ£éªå¾åºï¼å¿½ç¥ç°å®ç交æææ¬å°å¯¼è´æç¨ææ¬å¢å 0.8%å°16.9%ï¼Barberisç 究åç°å³ä½¿å°è®¸å¤åæ°çä¸ç¡®å®æ§å
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ãã对äºå©çå¨é¿æçå½±åï¼Morton(1973)æåºäºå¥æä¿å¼æåºï¼å½æèµè
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çè·¨æé¢ç®çº¦ææ¡ä»¶ä¸ºè¿ä¼¼çº¿å½¢ï¼Tepla(2000)å¨å
许åå
¥åå空ç约ææ¡ä»¶ä¸ï¼å°éææèµç»åçéæ©æ åç»ææ©å±å°å¨æçè·¨æ模åã CampbellåViceira(2001)对è¿é¨åç»è®ºä¹æ详ç»çéè¿°ã
ãã对é¿ææèµçèµäº§ç»åéæ©åé£é©æ§å¶é®é¢ï¼Jeremy Siegel(1994)éè¿åæ认为å¨é¿ææèµä¸ï¼è¡ç¥¨çé£é©ä½äºåºå¸çè³å½åºå¸ï¼å¨é¿æè¡ç¥¨æ¯æå®å
¨çæèµèµäº§ã Campbelï¼Viceira(1999,2000)è¯æ对æä¼æèµçç¥ä¸å¸åºæ©æºç忽ç¥ï¼ä¼å¯¼è´æ´å¤§çæç¨æ失ã Campbell,Chanï¼Viceira (2001)çç¨VaR(ä¸é¶åéèªåå½)模åæ¥åæé¿ææèµè
çæ¶è´¹åèµäº§ç»åéæ©é®é¢ãç 究表æï¼è¡ç¥¨æ¶ççå¯é¢æµæ§å¢å äºæèµè
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çæç¨ï¼ John Y.Campbell,George Chackoï¼Jorge Rodriguez(2004)çç 究ä¹å±ç¤ºï¼ä¿å®çé¿ææèµè
æä¸ä¸ªç§¯æçè¡ç¥¨è·¨æå¥å©éæ±ãè¿äºç 究对é¿æèµäº§ç»åæ¡æ¶ç建ç«ä½åºäºåè¶è´¡ç®ã
ãã对é¿ææèµçèµäº§é
ç½®é®é¢ï¼ç¨è¿ç»æ¶é´æ°å¦æ¥åæå¨æèµäº§ç»åéæ©ï¼è³å°å¯ä»¥è¿½æº¯å°Robert Merton(1969--1973)çç 讨工ä½ãDuffle(1996)ï¼Karatzasï¼Shreve(1998)ï¼Morton(1990)ç»åºäºè¿ç»æ¶é´ä¸èµäº§ç»åéæ©çä¸è¬æ¹æ³ãChackoï¼Viceira(1999)æ¢è®¨äºæ¶åé£é©å¯¹æèµçå½±åã Coxï¼Huang(1989)ï¼Coxï¼Leland(1982)ï¼Pliska(1996)çæåºè·¨ææ¶è´¹ä¸èµäº§ç»åéæ©çâéæ¹æ³âï¼å©ç¨å®å
¨å¸åºä¸çSDF(éæºè´´ç°å å)å±æ§ï¼æå¨æé®é¢è½¬æ¢ä¸ºéæé®é¢ï¼ä½¿å¾ç»ææ´å®¹ææ±è§£ãCampbellï¼Viceira(2002)å¨ä»ä»¬åèçãæç¥èµäº§é
ç½®ï¼é¿ææèµè
çèµäº§ç»åéæ©ãä¸ç¬¬ä¸æ¬¡ç³»ç»å°è®¨è®ºäºé¿æèµäº§ç»åéæ©é®é¢ãä»ä»¬åç«äºä¸ä¸ªå¯ä»¥ä¸åå¼æ¹å·®åæç¸åª²ç¾çè·¨æå®è¯åææ¹æ³ï¼è¯æäºé¿æéè´§è¨èææ°ååºå¸æ¯å¯¹äºé¿ææèµè
çæ é£é©èµäº§ï¼æ示äºè¡ç¥¨ä½ä¸ºå¯¹é¿ææèµè
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ããVaRæ¹æ³å¨20ä¸çºª50年代æå¾å°ç 究è¯å¸æèµç»åç论çå¦è
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ããJoroinï¼1996ï¼è®¤ä¸ºæ¯ç»å®æ¦ç置信水平å
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ããLucianoï¼1998ï¼è®¤ä¸ºæ¯å¨ä¸å®çæ¦çæ¡ä»¶ä¸ï¼å个头寸ææ´ä¸ªç»åå¯è½äº§ççæ失ï¼å¨ç»å®èµäº§ï¼ç»åï¼ä»·å¼åå¨åå¸çåæä¸ï¼é£é©æç
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ããMauserï¼Rosenï¼Jorion(2001)åå«å©ç¨åå²æ¨¡ææ³æèç¹å¡ç½æ¨¡ææ³ä¼°ç®äºVaRæ¡ä»¶ä¸çèµäº§ç»åéæ©æä¼åé®é¢ãä½VaRä»ç¶åå¨æå¾å¤ç缺é·ã
ããArtznerçï¼1999ï¼æåºäºä¸è´æ§é£é©åº¦éï¼Coherent Measures of Riskï¼çæ¦å¿µï¼å
¶ä¸ä¸è´æ§ä»¥åæ¡å
¬çå设æ¡ä»¶ä½ä¸ºå¤å«æ åï¼ç±äºVaRä¸æ»¡è¶³å个æ¡ä»¶ä¸ç次å¯å æ§ï¼Sub-Additivityï¼ï¼æå³çå¨æäºæ¡ä»¶ä¸æç»èµäº§ç»åé£é©åæ£ååçï¼è®¤ä¸ºVaRä¸æ¯ä¸ä¸ªCoherenté£é©åº¦éã
ããåºäºæ¤ï¼Pflugï¼Rockafellarï¼Uryasevï¼2000,2002ï¼ï¼Acerbiï¼Tascheï¼2002ï¼å
åæåºäºæ¡ä»¶é£é©ä»·å¼ï¼Conditional Valueat Risk,CVaRï¼ä½ä¸ºé£é©ç度éæ¥å¯¹VaRè¿è¡ä¿®æ£ãCvaR被å®ä¹ä¸ºæ失è¶
è¿VaRé¨åçæ¡ä»¶ææï¼åªèèä¸è·é£é©ï¼Downside Riskï¼ãå¦æVaR对åºç置信åºé´ä¸ºï¼1ï¼Î±ï¼ï¼åαï¼CVARå°±æ¯è¶
è¿Î±ï¼VARçå¹³åæ失ï¼é对VaRæ æ³æ¯è¾æ¥èªä¸åå¸åºçé£é©æ´é²ï¼Giuseppe Tardivoï¼2002ï¼æåºBenchmark-VaRçæ¦å¿µï¼å³å¨ä¸å®çæ¶é´æ®µå
ï¼å¨ä¸å®ç置信åºé´å
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ç»åå离åºåï¼Benchmarkï¼çæ大离差ï¼Emmerçï¼2001ï¼å¼å
¥äºé£é©èµæ¬ï¼Capital at Risk,CaRï¼çæ¦å¿µï¼ç¨ä»¥ä»£æ¿æ¹å·®æ¥è¡¡éé£é©ï¼é´äºVaRä»
æµåº¦äºå¸åºå¸¸æä¸çèµäº§ç»åçé£é©ï¼Embrechtsçï¼1997ï¼å°æµåº¦æ端æ
åµçæå¼ç论ä¸VaRç¸ç»åæåºäºæµåº¦å¸åºæ端é£é©çæ¹æ³ï¼McNeilï¼Freyï¼2000ï¼è¿ç¨æå¼ç论ç 究äºç士éèå¸åºæ¶é´åºåçå°¾é¨ç¹å¾ï¼ç»è®ºè®¤ä¸ºæå¼æ¹æ³æ¯VaRæ´ä¸ºç¨³å¥å精确ã
ããå¨çå®äºVaRåCVaRçé£é©æµåº¦ææ åï¼ä»¥å
¶ä¸ºåºç¡ç 究èµäº§ç»åéæ©çå·¥ä½ç¸åºå±å¼ã
ããRockafellarçï¼2000ï¼ï¼Andersonçï¼2001ï¼èèäºCVaRä½ä¸ºé£é©æµåº¦æ¶çèµäº§ç»åä¼åé®é¢ï¼è¯æäºCVaRæ¯å¸å½æ°ï¼å¯ä»¥ç¨æ¥æ建ææçä¼åæ¹æ³ï¼èä¸Rockafellarçè¿æåºäºä¸ç§çº¿æ§è§åæ¹æ³ï¼å¯ä»¥åæ¶æå°åVaRåCVaRãEmmerçå¨å¼å
¥äºé£é©èµæ¬ï¼Capital at Risk,CaRï¼çæ¦å¿µåï¼å»ºç«äºèµäº§ç»åéæ©çâåå¼-CaR模åâï¼æ¨å¯¼åºè§£æå½¢å¼çæä¼è§£åææè¾¹çï¼Youngï¼1998ï¼æåºäºä¸ä¸ªæ大æå°æ¶ççèµäº§ç»å模åï¼MMRï¼ï¼å¨ä¿è¯èµäº§ç»åå¹³åæ¶ççè¶
è¿æä¸æä½æ¶ç水平约æä¸ï¼æ大åå
¶ä»»ä¸æ¶æçæå°æ¶çï¼å³çç®æ æ¯èèå¨æä¸å©æ¶çä¸åæä¼æ¶çãé£é©åº¦éææ éç¨çæ¯æå°çå¯è½æ¶çèä¸æ¯æ¹å·®ã
ããå¦å¤Bogentoftçï¼2001ï¼ï¼Topaloglouçï¼2002ï¼ï¼Castellacciï¼Siclariï¼2003ï¼ä¹ç 究äºåºäºVaRåCVaRçèµäº§ç»åéæ©é®é¢ã
ããï¼äºï¼åºäºéæç¨æ大åçæèµç»åç论
ããCoveræ¯è¾æ©éæç¨æ大åæèµç»åç论çå¦è
ä¹ä¸ï¼ä»æåºäºå¨ç¦»æ£æ¶é´æ¡ä»¶ä¸çæ³ç»å模åã该模åççªåºä¼ç¹æ¯æ建å®ä¸éè¦ç¥éå¸åºåæ°åæå
³ç»è®¡ä¿¡æ¯ï¼å¦å©çãä»·æ ¼æ³¢å¨çï¼çè³ä¸éè¦è¯¦ç»æ述离æ£æ¶é´æ¡ä»¶ä¸ä»·æ ¼åå¨çå¨åå¦æºå¶ï¼åªè¦éè¿è·è¸ªä¸åè¯å¸æéç绩æå æåå¨æ
åµä¾¿å¯è¾¾å°æä¼æå®ç»åã Coverè¿æè¿°äºæ³ç»åçæ¸è¿è¡ä¸ºï¼å¹¶å¼ç¨å®ä¾è¯´æäºæ³ç»åå
·æè¾å¥½ç解éåã
ããHellwingæåºäºä¸ç§æ®ééç¨çç»æµèµæºå®ä»·æ¹æ³---ä»·å¼ç»´æåç(Value Preserving Principle)ï¼å³èµæºçå
å¨ä»·å¼(å°æ¥æ¶çä»·å¼)ä¸éæ¶é´ååèååãHelwingå©ç¨è¯¥æ¹æ³èå¯äºå¨ç¦»æ£æ¶é´ãæéç¶æ空é´æ¡ä»¶ä¸è¯å¸å¸åºçç»åæä¼åé®é¢ï¼å¹¶è¡¨ç°åºè¾å¥½ç解éåã
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